【首席连线】徐高：中美政策错位下的投资机会

徐高首席经济学家论坛 2023-06-11

首席嘉宾：徐高（中银国际证券总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）

首席记者：张菁（CCEF研究院 宏观研究员）

首席连线：徐老师，您好。2022年美联储预期会有多轮加息并提前缩表来应对通胀，您认为今年在回收流动性的大背景下，对美股市场影响几何？中概股是否还有投资机会？

徐高：首先，美联储货币政策宽松的退出应该已经在进行中，并且由于美国目前整体通胀水平很高，所以宽松政策退出的速度会比较快，可能在今年三月份就开始加息，按照市场预期来看，预计年内加息起码三次。同时，购债的规模会快速缩减，年内很有可能就开始缩表，这些都是美联储宽松政策在退出的一个非常急促的表现，对整个金融市场的冲击是值得高度重视的。因为美联储从2020年新冠疫情爆发之后所采取这轮宽松应该说是史无前例的，QE的规模相比前三次来说，都是大了很多的。而且，我们也观察到美国的宽松货币政策实际上已经比较明显地扭曲了美国各类资产的价格，比如美国十年期的国债收益率。从长周期来看，其实和美国经济景气的相关性非常强：经济好的时候，债券收益率比较高；经济差的时候，债券收益率会比较低。但是，我们看到去年下半年到最近，美国的经济景气以制造业PMI来看，是处在20年来的高位，经济确实相当好，但利率却处在差不多20年来的低位，尽管比2020年略高一点，但是整体还是处于很低的一个水平。如此极端的背离，我想背后就是美联储宽松政策对债券收率的扭曲。

这种长周期相关性的破裂，实际上不仅仅发生在美债市场，美股市场也是一样。我们来观察，它与债券收益率之间的变化就会发现：经济好的时候，债券收益涨，并且美股的纳斯达克会相对标普500有更多的涨幅。主要原因就是美国经济其实还是由纳斯达克市场中高科技的一些龙头来引领的，所以经济好的时候一般这类股票会涨得多一些。但其实，在过去的一年多中，纳斯达克相对标普的超额涨幅与美债之间的收益率也是破裂的。也就是说，以现在经济背景来看，纳斯达克涨得有点太过了，背后反映的是宽松的流动性对于美国的一些高科技股票估值的明显推升作用。实际上，IMF去年下半年也发了报告，说现在这些股票的估值已经非常高，是由很强流动性推升导致的现象。所以，当整个金融市场被前所未有的美联储宽松政策所扭曲，并且以非常快的速度退出的时候，这种资产价格的调整应该是非常剧烈的。美债收益率应该来说，无疑问今年应该会有比较明显的上升；而对于美股来讲，恐怕那些高估值的板块会面临比较大的估值下杀压力，甚至整个美股的估值方面都会面临些压力，我觉得这是投资者需要高度重视。

首席连线：同时随着监管加强，中概股面临在美退市。您对中概股回归的前景预期如何？

徐高：中概股从美国退市的主要原因，我想大家肯定也清楚，主要就是中美博弈。那中美博弈的过程中，一些中概股，尤其是掌握了我们重要数据的中概股，在美上市终归还是存在一些问题。所以，大方向应该是比较明确的，就是中概股可能越来越多要从美股退市。当然，这可能还需要一个过程，因为很多在美上市的中概股公司的情况与我们A股上市的标准之间还是存在一定差异，这可能需要做一些处置和调整才能达到国内上市的标准。但是，其实国内上市的标准也是会发生变化的，比如，这两年科创版的建立就是在上市标准上，对国内科技型、创新型的企业上市提供了很多有利的条件。那么，当中概股回归需求增强的时候，相信我们的监管也会采取措施，来让中概股能更容易地回到A股市场。实际上，对两方面有好处：一方面，对于上市企业来讲，不会再夹在中美之间，经营起来相对更容易；另一方面，对A股市场投资者来讲，中概股成长所带来的投资机会也会增多，所以其实对企业和对我们股民来讲，都是双赢。我相信，我们的监管层会采取相应措施来让这个事情比较顺利的推进。还有一些中概股，可能确实因为种种原因，包括股东的原因，可能无法回归A股市场，而我们的香港市场也给这些中概股提供了一些选择。所以，大方向上肯定是利好，但是可能需要有一个过程。

首席连线：那在中美政策错位下，我国2022年的货币政策仍稳健偏松，这对我国资本市场会有怎样的影响？

徐高：您说的很对。现在我们看到中美在货币政策方面，其实是有比较明显的反差：美国是QE的缩减，然后加息；而我们处在一个降息的过程中，LPR已经降了两次，MLF也降了。当然，背后反映的是我们经济周期的差异。到去年四季度，我们国家的经济增长下行的压力比较大，GDP增速已经下滑到4%，而美国的经济增速还是相当不错，所以，经济周期的差异导致了货币政策的差异。不过，如果货币政策差异一直维持并且拉大的话，首当其冲的可能就是人民币的汇率会收到资本外流的压力。我们其实也能观察到，从去年大概四季度开始，美国货币上收紧的信号就越来越多，所以美元指数已经从底部反弹了很多。按过去经验来讲，美元走强的时候，人民币对美元一般是走弱的。16年开始一直到去年，整体来说是美元走强，人民币对美元贬值；美元走弱，人民币对美元升值的一种关系。人民币汇率很大程度上，是取决于美元本身的强弱。但是，最近两月美元走的很强，但是人民币对美元还有小幅度的升值。你会发现，人民币对美元之外的其他货币，其实升值幅度还是挺大的，所以这其实发生了一个过去统计关系的破裂，而背后的原因就是我们出口比较好，贸易顺差对人民币汇率还是有支撑的。不过，在货币政策错位，资本外流压力加大的过程中，人民币汇率确实在今年或迟或早会面临这个贬值压力，从而或多或少会对国内货币政策的宽松形成一定的约束。首先，国内的货币政策肯定是围绕国内经济形势的变化来做调整，目的肯定是要稳增长。但是，如果从国内的经济走势来预测的话，今年的经济增长大概率是前低后高。对GDP增速而言，可能一二季度低一点，三四季度会高一点，这本身就意味着下半年货币政策放松的空间和必要性比今年上半年会要减小，同时再加上美联储宽松政策的推出所带来的外围约束，货币政策放松的空间其实也是有限的。因此，就整个今年国内货币政策，上半年会比较宽松一些，但是宽松的幅度有限；下半年宽松的态势逐步往回收，当然这个是取决于国内经济的形势。

对投资者来讲，近期我们确实看到货币宽松为金融市场带来的流动性充裕，包括债券以及一些股票在内的金融资产价格上形成了推升。但从全年投资的角度来看，我觉得还是要抓住主线：国内经济是要复苏，触底回升的，所以流动性会逐步向实体经济去释放。这意味着目前处在底部位置的债券收益率，到下半年可能要向上。而对于股票来讲，流动性飞升的高估值股票，现在可能还可以，但到下半年，更多要转向与经济复苏相关性比较强的股票。尤其是今年的稳增长，对实体经济中的基建和地产，这两个我觉得是必不可少的抓手。这两个行业的复苏，会给相关的股票带来投资的机会。

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